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证券之星 吴凡
近期，李子园(605337.SH)同步披露了2025年年报和今年一季报，两份成绩单透露出的财务信号并不轻松。
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2025年，公司实现营收12.96亿元，同比下降8.44%；归母净利润1.96亿元，同比下降12.29%；扣非净利润降幅更达到21.10%。进入2026年一季度，公司颓势未见扭转，单季度营收和归母净利润分别同比下降6.39%和19.13%。证券之星注意到，核心品类含乳饮料销量持续承压，是拖累业绩走低的主要因素。尽管近年李子园积极推动多元化转型，试图降低对含乳饮料的依赖，但新品类体量尚小，难以完全对冲核心产品的下滑压力。叠加相关调整成效仍需市场检验，公司短期内或将面临转型阵痛。
含乳饮料销量四年三降
自2022年起，李子园的营收增长便几乎陷入停滞，而2025年更是出现了公司上市以来的最大降幅。营收的增长承压，与公司核心产品含乳饮料近年的销量增势放缓密不可分。
2022年至2025年，李子园含乳饮料的销售量增速分别为：-8.06%、-1.67%、0.41%和-14.14%，
受销售量下滑的拖累，公司2025年含乳饮料收入同比下滑13.92%。
证券之星注意到，这一表现与含乳饮料品类自身的营养短板密切相关。随着消费者健康意识觉醒，含乳饮料蛋白含量远低于纯牛奶，且配方含糖量高，与当下的健康趋势背道而驰。以李子园原味甜牛奶为例，其配料表前三位依次为饮用水、全脂牛乳粉和白砂糖，并含有部分食品添加剂。
与此同时，含乳饮料还面临着乳企巨头与新品类的双重“围剿”，其中无糖茶、植物蛋白饮料等新兴品类凭借更健康的定位，以更高的增速抢夺市场。
从市场空间看，菊乐股份招股书显示，2024年中国含乳饮料行业市场规模为1512.60亿元，预计到2029年将增长至1990.20亿元。尽管行业仍在扩容，但以含乳饮料为主营业务的企业却普遍出现业绩波动。
除李子园外，均瑶健康2025年出现亏损，原因之一便是消费环境承压，含乳饮料市场份额缩减，下游需求不振。菊乐股份2025年营收虽保持增长，但增速明显放缓，其中含乳饮料增速从2023年的13.57%下降至3.89%，同期来自成都地区的含乳饮料收入更出现0.09%的负增长。
面对核心品类经营承压的现状，李子园在2024年加大了产品开发力度，针对不同渠道开发不同规格的产品；2025年公司还推出了营养素饮料、植物饮料等水替类饮料，其中出“VitaYoung 活力维他命”维生素水是公司重点打造的新品，报告期内，来自其他品类的收入同比增长121.41%至8098.96万元，不过，当前维生素水市场已有元气森林、农夫山泉等众多品牌入局，产品同质化严重。李子园的新品能否在配方、口感或营销上形成差异化竞争优势，进而实现持续增长，仍需市场进一步验证。
从扩产含乳饮料到押注乳品深加工
就在年报和一季报发布的同一天，李子园还发布了一则颇为关键的公告，再次变更部分募集资金投向。
根据公告，公司拟将原募投项目“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”(下称“技改项目”)中剩余的1亿元募集资金，变更投向至“李子园日处理1000吨生乳深加工项目(下称“深加工项目”)(二期)。证券之星注意到，这不是李子园首次变更募投项目，2025年4月，李子园公告称，拟将投向技改项目的4.86亿元募集资金大幅调减至2.5亿元，调减出的2.36亿元转而投向深加工项目。
对于变更募投资金的具体原因，李子园解释称，公司现有产能已能够满足现阶段以及未来一定期间的市场需求。由于含乳饮料赛道增长相对趋缓，在李子园看来，与其让资金闲置，不如押注更具成长性的方向。
新项目落地宁夏银川。公司在2025年4月的公告中称，深加工项目主要建设内容包括全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪、奶制品深加工生产及研发设施，旨在保障原材料供应的稳定，为公司打造第二条增长曲线奠定坚实基础。而在此次追加资金的二期项目，则计划投资2亿元建设奶酪及中老年人配方奶粉生产线，并同步配套仓储物流设施。
李子园表示，通过建设奶酪及中老年人配方奶粉生产线，公司将从传统的含乳饮料生产向高附加值的乳制品深加工领域延伸。不过，新项目的风险同样不容忽视。公司坦言，规划建设期为36个月，长周期的项目建设进度和投资回报存在不确定性。同时，随着业务规模扩大，公司也可能面临核心技术人员和管理人员缺乏的风险。此外，奶酪和中老年奶粉市场竞争同样激烈，伊利、蒙牛等头部品牌早已深度布局，李子园能否在激烈的红海中撕开一道口子，仍待市场检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
