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证券之星 吴凡
植脂末，一个让新茶饮品牌们“又爱又恨”的配料。在早期新茶饮市场跑马圈地时期，植脂末凭借低成本优势使其成为茶饮品牌快速扩张的“利器”，然而当门店数量红利见顶，市场竞争转向品质差异化，植脂末因其“科技与狠活”的标签，遭到众多茶饮品牌的摒弃。
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以粉末油脂为核心产品的佳禾食品(605300.SH)最先感受到下游行业风向的变化。2021年至2023年，佳禾食品的营收呈现持续增长，然而2024年，公司来自粉末油脂的收入骤降39.82%，导致全年营收大幅下降18.68%至23.1亿元，归母净利润更是“腰斩式”下跌67.43%至8393.72万元，这也是公司自2021年上市后的首次业绩双降。证券之星注意到，佳禾食品也在展开“自救”，如拓展粉末油脂业务出海、加大开拓咖啡、植物基等业务以及加码C端推广。然而短期来看，受费用率攀升等因素影响，公司业绩承压明显，今年一季度增收不增利，归母净利润同比骤降91.46%至390.64万元。
粉末油脂收入显著收缩
佳禾食品主营业务为粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售，其中粉末油脂是公司的核心产品，2020年至2022年，该产品的收入占比均在七成以上，2023年虽跌至七成以下，但19.26亿元的收入却创造了历史新高。
佳禾食品的粉末油脂为粉末状产品，其与植脂末属于两个不同标准体系下的名称。植脂末(奶精)的主要成分为氢化植物油、葡萄糖浆、乳粉等，因其成本相对较低，且可以模拟奶香、提升顺滑口感，由于茶饮品牌在早期竞争阶段更注重规模而非品质，因此植脂末成为众多品牌实现低成本标准化扩张的“核心工具”。而粉末油脂适用范围更广，不仅适用于茶饮，还有特殊功能的粉末油脂。
证券之星注意到，佳禾食品的粉末油脂主要应用于茶饮行业，其客户既有香飘飘、娃哈哈等传统食品企业，也有“沪上阿姨”“蜜雪冰城”“古茗”等新茶饮品牌，公司招股书显示，2020年1至9月，其前三大客户分别为：蜜雪冰城、古茗以及CoCo都可。
然而，新茶饮行业快速发展的东风却并没有让佳禾食品长期受益。一方面，新茶饮行业已经驶向存量竞争新阶段，品牌需要通过原料创新实现差异化；另一方面，伴随消费者健康需求升级，其消费逻辑正从“喝一杯”转向“喝好一杯。”
证券之星了解到，植脂末的争议焦点在于其加工过程中对植物油进行部分氢化时可能产生反式脂肪酸。尽管佳禾食品早在招股说明书中就表态，其植脂末的生产过程不会产生反式脂肪酸，然而相较于对消费者展开成分科普，茶饮品牌更倾向于以“摒弃植脂末”作为直观的宣传卖点。
在此背景下，植脂末茶饮的市场份额受到挤压。2024年，佳禾食品粉末油脂的销量和生产量分别同比下滑36.99%和36.73%，实现收入同比下滑39.82%至11.59亿元。对于全年营收下滑，公司解释称，主要为宏观市场环境影响致使植脂末需求萎缩、餐饮行业价格战及客户自建产能等。
在今年4月接受机构调研时，公司管理层表示，粉末油脂下游饮品店数量已经饱和，下游客户产品正在发生变革，轻乳茶占比的提高影响了粉末油脂产品的需求量，且茶饮行业连锁化率超60%，头部客户考虑供应安全会有两个以上供应商，导致份额有一定流失。
销售费用激增侵蚀利润
尽管核心业务在收缩，但公司仍对粉末油脂产品持谨慎乐观态度。这份乐观部分源于海外茶饮市场发展向好。佳禾食品在2024业绩说明会中表示，其已将海外市场发展列为重点发展方向，将深耕东南亚市场。2024年，公司来自境外的收入为3.95亿元，增速仅为4%，未来能否在东南亚、中东等新兴市场中打开粉末油脂产品的增长空间，为核心业务注入新动能，还有待观察。
此外，佳禾食品也寄希望于咖啡业务能接棒粉末油脂，成为公司第二增长曲线，为此公司于2023年5月发布公告，拟募资7.5亿元，其中5.5亿元用于咖啡扩产建设项目，剩余2亿元用于补充流动资金。
证券之星注意到，公司募投项目建成后将形成年产焙烤咖啡豆16000吨、研磨咖啡粉3000吨、冷热萃咖啡液8000吨、RTD即饮咖啡10000吨、冻干及混合风味咖啡610吨的生产能力，产品主要面向B端客户。
值得注意，由于B端客户通常以规模化采购压低原料价格，且对产品标准化要求高，议价权较强。例如公司管理层在今年4月接受机构调研时表示，与盒马、奥乐齐这类客户定制合作时，会以合适的利润率为锚点与其签订稳定的合作协议，这类客户虽不是盈利最强的，但能保证营收稳定。
从毛利率水平亦可窥见端倪：佳禾食品咖啡业务毛利率虽从2020年的负值提升至2024年的16.26%，但仍低于粉末油脂业务20.51%的毛利率水平。
与之相比，C端业务的毛利率要高于B端。证券之星了解到，目前佳禾食品咖啡业务中，B端占比88%，C端占比在12%，其中C端渠道主要销售“金猫”咖啡。
不过C 端业务的拓展伴随较高销售费用率，持续挤压公司盈利空间。2024年，佳禾食品的销售费用同比大幅增长75.14%至1.56亿元，管理费用也同比增长19.83%至0.89亿元。而在今年一季度，虽然公司咖啡业务增速达58.63%，但代价却是销售费用继续大幅上扬约62.5%，达到4057.87万元，导致一季度净利润大幅收窄。
证券之星了解到，由于公司加码C端推广，特别是线上运营的推广，加之通过专业团队来拓
展C端业务，所需费用相对较高。公司称，今年要着力控制整体费用率。
另外，咖啡豆价格受天气、国际市场波动影响显著，而佳禾食品采购的咖啡豆产品中，接近60%-70%是采购巴西、越南、非洲等国外的咖啡豆，这使其面临较大的成本压力与供应链风险。例如2024年巴西遭遇极端天气导致咖啡减产，导致咖啡原材料价格有所上涨。而在今年一季度，报告期内公司原材料价格上涨也是导致公司净利润大幅下滑的主因之一。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
