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证券之星 刘凤茹
在A股IPO之路折戟后，安徽济人药业股份有限公司(以下简称“济人药业”)将资本市场的新目标锁定北交所。这家成立于2001年的中药企业，凭借“药信”“信之”两大自主品牌，在中成药、中药饮片及中药配方颗粒领域深耕多年，核心产品疏风解毒胶囊更是曾入选多项国家级诊疗方案。
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证券之星通过翻阅招股书后发现，济人药业的冲刺之路暗藏隐忧：应收账款与存货高企挤压现金流，毛利率连续下滑削弱盈利能力，实控人家族高度控盘引发公司治理争议。多重挑战之下，济人药业的北交所之旅能否破局前行，值得市场关注。
现金流承压，应收账款与存货高企成“枷锁”
公开资料显示，济人药业成立于2001年4月19日，主营业务中药的研发、生产和销售，产品线涵盖中成药、中药饮片及中药配方颗粒等领域，公司拥有“药信”、“信之” 两个自主品牌，中成药主要产品包括疏风解毒胶囊、蒲地蓝消炎片、通便灵胶囊、盆炎净片等。
作为衡量企业经营质量的核心指标，营收与利润的表现往往是市场关注的焦点。2022-2024年，济人药业分别实现营业收入约10.24亿元、11.34亿元、12.3亿元，营收规模虽保持稳步增长态势，但盈利端却呈现明显的“增收不增利”困境，同期归母净利润分别为1.57亿元、1.31亿元、1.31亿元，扣非后净利润更是从1.53亿元持续下滑至1.14亿元，未能与营收增长形成同步态势。
这一趋势在2025年进一步加剧。今年上半年，济人药业营收降至5.63亿元，归母净利润仅0.55亿元，较2024年同期的5.93亿元、0.8亿元均出现显著下滑；2025年前三季度营收与归属净利润更是分别同比下降6.05%、15.45%。
证券之星注意到，济人药业经营活动产生的现金流量净额波动剧烈且持续低于净利润，反映出公司盈利的“含金量”不足。2022-2024年，济人药业的经营活动现金流净额分别为1.56亿元、0.38亿元和0.1亿元，2023年和2024年较2022年大幅缩水，其中2024年经营现金流净额仅为当年净利润的7.6%。尽管2025年1-9月该指标同比增长49.56%至3221.48万元，但与2022年全年水平相比仍相去甚远。
现金流吃紧的核心症结，在于应收账款与存货的持续高企。截至2024年末，济人药业应收账款账面价值达7.96亿元，占总资产比例升至45.43%，存货账面价值为2.67亿元，占总资产比例15.24%。即便到2025年6月末，应收账款和存货规模仍维持在7.85亿元和2.61亿元的高位。
应收账款高企意味着大量营收未能及时转化为实际现金流入，存货积压则占用了巨额营运资金，两者共同导致公司现金流创造能力弱化，同时还加剧了坏账损失和存货跌价的风险。2022-2024年及2025年1-6月，济人药业的应收账款坏账准备金额从0.28亿元增至0.54亿元，存货跌价准备余额也从0.12亿元升至0.15 亿元。
毛利率三连降与核心业务遇阻
毛利率作为企业盈利能力的关键衡量指标，其变动趋势直接反映业务竞争力与盈利空间。令人担忧的是，济人药业的主营业务毛利率已连续下滑，从2022年的51.3%逐步降至2024年的41.71%，2025年1-6月进一步降至41.05%，四年累计下降10.25个百分点，盈利能力持续弱化。
济人药业在招股书中解释，毛利率下滑主要受中药材采购价格波动和产品销售结构变动影响。公司主要原材料包括柴胡、酸枣仁、连翘等，这些中药材的产量受自然环境影响较大，市场价格波动频繁。以核心原材料柴胡为例，其采购平均单价从2022年的70.43元/千克飙升至2024年的102.29元/千克，今年上半年虽回落至99.8元/千克，但仍处于历史高位震荡；酸枣仁、当归等其他主要药材价格同样波动剧烈，给成本控制带来巨大压力。
市场竞争加剧与政策调整则进一步压缩了利润空间。2024年，国内公立医疗终端中成药感冒用药市场规模收缩，而同类产品品牌数量同比增加35个，增幅超6%，市场竞争白热化。
作为济人药业的独家专利品种和营收支柱，疏风解毒胶囊面临的竞争压力尤为突出，其销售收入连续下滑，从2022年的5.03亿元降至2025年1-6月的1.36亿元，2024年销售收入较2022年降幅达25%。该产品的市场表现受公共卫生事件变化、集采政策等因素影响显著，核心产品增长乏力成为盈利下滑的重要诱因。
为应对市场萎缩，济人药业选择通过集采“以价换量”抢占市场。2025年2月，疏风解毒胶囊以14.61%的价格降幅中标，获得16个省份合计9321.17万粒/年的约定采购量。然而，降价能否真正带来销量的大幅增长，进而弥补降价损失，目前仍有待市场验证。
证券之星注意到，业务结构的变化也对毛利率产生了影响。报告期内，中药饮片业务逐渐成为济人药业收入占比第一的业务，但该板块27%左右的毛利率水平远低于中成药业务，其收入占比的提升进一步拉低了公司整体毛利率。
与此同时，中药饮片业务自身也面临挑战。2024年11月，国内首次启动国家层面中药饮片集采，济人药业有38个品种拟中选，虽有助于扩大销售范围，但在销售单价下降、销售范围扩大的过渡阶段，相关业务收入可能出现波动，给公司业绩稳定性带来新的不确定性。
家族控股“一言堂”
除了财务与经营层面的挑战，济人药业的股权结构与公司治理情况也引发市场广泛关注。
截至招股说明书签署日，朱月信直接持有公司3.15亿股股份，持股比例为87.06%，为公司控股股东，其配偶汪雪文直接持有公司3500万股股份，持股比例为9.67%；二人之子朱强间接持有2.39%的股份，三人共同控制公司99.12%的股份。
股权高度集中的同时，实控人家族深度参与公司经营管理。朱月信任公司董事长，作为公司创始人主导经营决策；朱强任公司董事、副总经理，汪雪文曾长期担任监事。
济人药业的股权激励计划也凸显了浓厚的家族色彩。2021年12月，济人药业通过员工持股平台欣达强和利申鑫实施股权激励，其中欣达强以2589万元认购公司新增863万股股份，利申鑫以954万元认购318万股股份。
这两个员工持股平台的合伙人多为济人药业核心员工及朱月信的亲属，尤其是欣达强的有限合伙人中，包括朱月信的子女、兄弟姐妹等多位亲属。其中，朱强担任欣达强的普通合伙人，有限合伙人朱玉、朱琳琳、朱慧慧系朱月信与汪雪文之女，有限合伙人朱月健、朱月娥分别为朱月信的胞弟和妹妹。此外，济人药业董事、总经理徐文龙、职工代表董事杨黎、董事会秘书张文广、财务总监刘海洋等核心管理人员均为欣达强的有限合伙人。
分析指出，这种“所有权与经营权高度统一”家族式治理模式，可能导致公司在重大决策中缺乏充分制衡，难以充分保护中小投资者的知情权和参与权。尤其在公司上市后，监管要求更为严格，家族式治理可能面临合规性挑战，影响公司治理的规范性与透明度。
证券之星注意到，济人药业在业绩承压的情况下仍坚持现金分红，进一步引发市场对其资金分配合理性的质疑。2021-2023年，济人药业分别进行了2000万元、2300万元、2500万元的现金分红；2025年10月14日，公司决定以2025年6月30日总股本3.62亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利1.39元(含税)，共计分配利润5029.16万元。参照公司股权结构计算，这些现金分红绝大部分流入实控人家族手中。在2025年上半年业绩下滑、现金流并不充裕的背景下，大额分红的决策是否兼顾了公司长远发展与中小投资者利益，成为市场争议的焦点。
对于济人药业而言，北交所上市既是突破发展瓶颈的重要契机，也是对其经营管理、风险控制和公司治理能力的全面考验。如何改善盈利质量、优化现金流管理、缓解家族控股带来的治理争议，均是其需要跨越的障碍。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)
